定制CDO_Bespoke CDO

什么是定制CDO？

定制CDO是一种结构化金融产品——具体来说，是一种担保债务义务（CDO），由交易商为特定投资者群体创建并量身定制。投资者通常只购买定制CDO的一个分层，而剩余的分层则由交易商持有，交易商通常会试图利用其他金融产品（如信用衍生品）对潜在损失进行对冲。

如今，定制CDO更常被称为定制分层或定制分层机会（BTO）。

关键要点

• 定制CDO是针对特定投资者群体的具体需求而定制的担保债务义务。
• 由于在2007-09年金融危机中扮演了过大的角色，定制CDO在2016年以定制分层机会（BTO）这一新名称重新出现。
• 目前，定制CDO主要被对冲基金和其他复杂的机构投资者所使用。

定制CDO的基础知识

传统上，担保债务义务（CDO）将一系列产生现金流的资产（如抵押贷款、债券和其他类型的贷款）汇集在一起，然后将此投资组合重新包装为称为分层的离散部分。定制CDO可以像这些传统CDO一样构建，将具有收入来源的债务类别进行池化，但通常该术语指的是投资于信用违约掉期（CDS）的合成CDO，这些产品更具可定制性和细微差别。

分层是按特定特征划分的池化资产的部分。CDO的不同分层承担着不同程度的风险，具体取决于基础资产的信用状况。因此，每个分层的季度回报率与其自身的风险特征相对应。显然，分层持有的资产违约的概率越大，其提供的回报越高。主要评级机构不对定制CDO进行评级——信用状况的评估由发行者和在一定程度上由市场认知进行。由于这些是流动性差且复杂的金融工具，定制CDO仅在场外交易（OTC）。

定制CDO的背景

由于在2007年至2009年间房价泡沫及抵押贷款崩溃后金融危机中的重要角色，定制CDO（如同一般CDO）失去了人气。华尔街对这些产品的创造被视为对市场崩溃及最终政府救助的贡献，同时也被认为缺乏常识。这些产品是高度结构化的投资，难以理解——无论是对购买方还是出售方——并且价值评估困难。

尽管如此，CDO是将风险转移给愿意承担此风险方的有效工具，并释放资本用于其他用途。华尔街始终在寻找转移风险和释放资本的方法。因此，自2016年左右以来，定制CDO逐渐复苏。在其复兴过程中，通常被称为定制分层机会（BTO）。

不过，品牌重塑并没有改变这一工具本身，但可以推测在定价模型上进行了更多审查和尽职调查。希望通过这些新产品，投资者不会再次陷入持有他们无法正确理解的金融义务的境地。

注： 2017年销售了价值约500亿美元的BTO。

定制CDO的优点

定制CDO显而易见的优势是买方可以进行定制。定制CDO仅是一种工具，使投资者能够针对其投资策略或对冲需求具有非常具体的风险收益特征进行定位。如果某位投资者希望对山羊奶酪行业进行大额定向押注，那么一定会有交易商可以为其打造一个定制CDO，前提是价格合适。尽管如此，这些产品仍然具有一定的多样性，因为它们池化来自多个山羊奶酪生产商的贷款。

另一个主要好处是它们能够提供高于市场的收益。当信用市场稳定且固定利率较低时，那些寻求投资收入的人必须更深入地挖掘。

定制CDO的缺点

主要缺点是通常缺乏二级市场交易定制CDO。这种市场缺失使得日常定价变得困难。价值必须基于复杂的理论金融模型进行计算。这些模型可能会提出假设，而这些假设可能会导致灾难性的错误，给持有者带来重大损失，并使其手中持有的金融工具在任何价格下都无法出售。定制CDO越是个性化，越不容易吸引其他投资者。

此外，伴随场外交易的一般缺乏透明度和流动性，尤其是这些金融工具更是如此。作为一种未受监管的产品，定制CDO在风险等级上相对较高——更适合机构投资者（如对冲基金），而非个人投资者。

优点

• 根据投资者规格进行定制
• 高收益
• 多样化

缺点

• 未受监管
• 高风险
• 流动性差（小的二级市场）
• 定价不透明

定制CDO的实际案例

花旗集团是定制CDO的主要交易商之一，仅在2016年就有70亿美元的交易额。为了提高在“历来不够透明的市场”中的透明度——引用花旗集团关联和复杂交易管理董事总经理Vikram Prasad的话，该银行提供一套标准化的信用违约掉期组合。这些通常是用于构建CDO的资产。同时，花旗还在其客户门户上公开CDO分层的定价结构，向客户“公布”分层所获得的价格。